近日，WISE与太阳成集团tyc7111cc金融系马超副教授与四川大学商学院特聘副研究员张烁珣的合作论文“Can Housing Booms Elevate Financing Costs of Financial Institutions?”发表在发展经济学国际顶尖期刊、经济学科国际A类期刊Journal of Development Economics 2024年第167卷。
该研究通过分析我国发行范围为单一城市且底层资产非地方性资产（货币市场产品、外汇、黄金）的银行理财产品，发现房价增长率越高的城市此类理财产品的预期收益率也越高，从而识别出房价上涨会推高金融机构的融资成本，进而有可能传导到企业的融资成本，最终影响企业投资和实体经济。
现有文献关于房价增长对经济的影响集中于讨论两种效应：第一为抵押品效应，即拥有房产的企业有更高价值的抵押品以获得更多贷款从而增加生产经营性投资；第二为挤出效应，即银行增加对购房者提供房贷从而挤出对企业的贷款，以及企业增加房地产投资从而挤出生产经营性投资。
该研究探讨了第三种可能的效应：房价上涨会促使家庭增加房地产投资，从而减少对其他金融产品（如银行存款、债券、股票）的投资或者对其他金融产品要求更高的收益率。于是金融机构的融资成本会相应抬高，并有可能传导到企业的融资成本，进而影响企业投资和实体经济。
然而，实证检验第三种效应面临两大困难。第一，房地产市场是地方性的，而大多数金融产品市场（如债券和股票）是全国性的，住在哪里的居民都能参与。虽然债券和股票市场的走势和各地房价的全国性趋势可能在数据上存在相关性，但以此并不足以做出因果效应的推断。为解决这一问题，该研究采用在单一城市发行的银行理财产品（非全国发行或多城市发行），利用房价增长率和理财产品预期收益率两者在不同城市的变化识别因果效应。由于购买单一城市发行的理财产品要求购买者拥有发行城市的银行账户，而开通此账户需要前往银行在该城市的支行，所以单一城市理财产品的发行市场是地方性的。
第二个实证困难在于，在某一城市发行的理财产品，其底层标的可能会更多投资到与该城市相关的资产，如该城市的企业股权和债权、房地产、城投债等。而在房价增长率高的城市，这些底层资产的收益率也会偏高（因为它们同时受到地方经济状况的影响）。因此，即便房价增长率高的城市理财产品收益率也高，依然无法验证第三种效应。为此，该论文集中研究底层资产为全国性资产的理财产品。这些全国性底层资产包括货币市场产品、外汇、黄金，其收益率由全国市场甚至国际市场决定，不受某一城市地方经济的影响。
该研究进一步分析中国家庭金融调查数据（CHFS），为房价增长挤出家庭对银行理财产品的投资提供了家庭层面的佐证。该研究发现房价增长对家庭理财产品投资存在三个效应：第一为前述的挤出效应（负向）；第二为挤入效应（正向），即房价增长会使一部分低收入家庭买不起房转而投资理财产品；第三为投资组合调整效应（正向），即房价增长会使有房家庭的房地产资产（风险资产）占总资产的份额上升，于是增加理财产品（风险较低资产）的投资以做出调整。该研究发现第一种效应起主导作用。
该研究进而对挤出效应的两个渠道提供了实证分析：第一为首付渠道（短期渠道），近一年内曾经购房和提高首付金额会挤出当前的理财产品投资；第二为房贷渠道（长期渠道），因为房贷利率一般高于理财产品收益率，背负房贷的家庭（不论已偿还多少）更倾向将收入用于偿还房贷而非投资理财产品。
马超，美国俄亥俄州立大学经济学博士，现为太阳成集团tyc7111ccWISE与太阳成集团tyc7111cc金融系副教授，主要研究领域为实证产业组织、家庭金融、公司金融、房地产和应用计量。研究论文发表在International Economic Review、Journal of Development Economics、Journal of Economics & Management Strategy、International Journal of Industrial Organization、Journal of Futures Markets、Journal of Housing Economics、Journal of Real Estate Finance and Economics等国际学术期刊上。
附：
论文原文链接：https://doi.org/10.1016/j.jdeveco.2023.103230
（WISE 许有淑）
